baet3657月12日，Keep正式登陆港交所，成为“运动科技第一股”。三年时间，经历了两次折戟，也难怪Keep创始人兼CEO王宁在公司挂牌仪式上说，“今天，我们，终于！做到了！”激动之情，溢于言表。

　　但“五味杂陈”四个字，恐怕更贴合王宁当时的心境。自2021年传出筹备赴美上市之后至今，其间遭遇从赴美改赴港，向港交所递交招股书两次未通过聆讯，第三次更新递交四个月后，上市才算功成。

　　王宁在挂牌仪式现场的致辞中，将Keep定位为“优秀的全球化的运动科技公司”，这个定位暗合了此前王宁多次强调的愿景——做运动健身界的“谷歌”。

　　然而，这并不是属于Keep最好的时候，今年一季度，Keep的平均月活用户数降了1000多万。

　　资本市场上，“讲故事”的公司不再吃香，更看重有盈利能力的公司——Keep最近三年累计亏损达16亿元。

　　美好的愿景与残酷的现实交织着，投射到上市后的Keep身上。人们好奇，作为一个“反人性”的平台，到底该如何赚钱？

　　7月12日，早上9点30分左右，王宁敲响了港交所的铜锣，至此Keep赴港上市闯关成功。顶着“运动科技第一股”的光环，同时又是2021年之后，第一个在港挂牌的中国互联网平台企业，Keep上市，引来外界的强烈关注。

　　然而与外界关注形成强烈对比的是，此次不只王宁极其低调，Keep公司也显得“静悄悄”。在港交所，没有大规模敲锣仪式、没有现场直播，更没有高管问答环节；在公司北京总部办公室，没有相关的庆祝活动，跟往常一样平静。

　　Keep将发行价定为每股28.92港元，值得关注的是，此前所定的招股价介于28.92至61.64港元之间，显然最终发行价定在了招股价的下限。不仅如此，此次全球发行约1084万股，首发募资总额3.13亿港元，募资净额1.92亿元，其中的近1.2亿港元，是上市佣金、包销费用等。

　　发行价定在招股价的下限，且上市募资费用高达1.2亿港元……Keep诞生9年，经历了9轮融资，终于在几经波折之后，“蹒跚”上市。

　　然而，上市首日，Keep开盘后一度破发，涨跌之间，最高涨至32港元/股，最终以仅微涨0.28%至29港元/股的股价收盘。

　　7月13日，上市第二天，资本市场对Keep依然不够有信心。Keep以29.3港元/股开盘后，股价出现大幅下跌，再次跌破发行价，最低至28.45港元/股，之后迎来一波震荡上行，紧接着又开始震荡下跌，截至收盘，股价回到28.9港元，市值约为151.9亿港元。

　　Keep上市，对于90后创业者、公司最大单一股东王宁来说，是险胜。随着公司上市成功，王宁身价也达到近30亿港元。但对于后几轮融资的投资者来说，恐怕是“虽胜犹败。”

　　招股书显示，上市前，Keep进行了F轮、F1轮融资，F轮每股价格为4.1美元（折合32港元），F1轮每股价格为5.19美元（折合40.6港元），均超过28.92港元的招股价。这意味着这些投资者的账面将出现亏损。其中，F轮投资者包括软银愿景基金（VisionFund）、纪源资本、腾讯、五源资本、时代资本和贝塔斯曼等，此轮募资规模为3.55亿美元。

　　从招股书中获悉，发行前，创始人王宁持股16.97%，为公司最大单一股东。纪源资本（GGV Capital）持股14.73%，软银愿景基金持股9.48%。此次IPO的基石投资者，是奋达科技、胜德与群鑫机械。

　　“曾几何时，无数次路过港交所的大门，都在幻想着自己能否有一天，可以登上港交所的舞台，”王宁在挂牌仪式上，表达着他对公司上市的渴望之情。如今Keep上市成功了，正如王宁所说“将成为一家公众公司”，接下来，Keep需要迎接来自公众的拷问。

　　在经济复苏乏力的背景下，资本市场不再注重“讲故事”的公司，而是更注重有盈利能力的公司。

　　作为移动互联网较晚拿到“船票”的公司，Keep号称坐拥3亿注册用户，是国内运动科技赛道，跑出来的规模最大的公司。但自2018年开启商业化探索至今，五年多了，仍未找到走出亏损泥潭的答案。

　　招股书显示，2020年至2022年，经调整后的净亏损分别达到了1.06亿元、8.27亿元和6.67亿元，三年累计亏损高达16亿元；经营活动净现金流则分别为-7082万元、-8.7亿元和-4.56亿元，三年累计为-14亿元。

　　Keep此时面临的，一边是靠毛利较低的健身硬件，支撑其大半收入，商业化护城河较低；一边则是用户增长乏力与营销成本居高不下的尴尬局面。

　　Keep的收入来源主要有三个：自有品牌产品、会员订阅及线上付费、广告和其他服务。2022年Keep总营收22.12亿元，前两个板块贡献占比达到90%以上，其中，自有品牌产品收入占比一半左右。

　　毛利率偏低，是一个不争的事实。以2022年为例，自有品牌产品、广告和其他服务两个板块，毛利率分别低至14.5%、4.3%。会员订阅及线上付费板块毛利率较高，为21.9%。

　　会员订阅及线年，Keep平均月会员留存率分别为73.3%、71.7%及65.3%，呈逐年下滑态势。同时，会员渗透率增长也较为乏力，2020年为6.4%、2021年为9.5%，2022年微增至10%。

　　无独有偶，自有品牌产品、广告和其他服务两个板块之间，产生一种运营的悖论。就像“跷跷板”的两头，很难同时扩大规模。2022年，在自有品牌产品占据收入半壁江山的同时，广告和其他服务的收入占比，收缩至8.2%。

　　2018年，Keep开启大规模商业化baet365，仅一年，2019年，公司便进入裁员、关停线下健身店的收缩阶段。幸运的是，疫情期间很多用户涌入线上进行健身，Keep才得以重获投资青睐，实现F、F1两轮融资，最终上市成功baet365。

　　今年开始，伴随人们回归线下，在线健身热度回落。今年一季度，Keep的平均月活用户数，从去年的3640万降至2626 万，降了1000多万。

　　Keep的销售及营销开支，占据了其运营开支的大头。招股书显示，2019至2022年，该项费用分别占营业收入的44.6%、27.3%、59%和29.2%，而公司营业收入依次分别为6.63亿元、11.07亿元、16.2亿元、22.12亿元，据此计算得知，该项费用依次为2.96亿元、3亿元、9.56亿元、6.46亿元。

　　在销售及营销开支中，包括用于获取流量及品牌推广，以进一步获取、激活及留住用户的支出。2019年至2022年，这部分支出依次为：1.03亿元、0.933亿元、3.353亿元、1.593亿元。

　　运动健身本质上是“反人性”的，作为“反人性”的平台，Kepp如何让这类消费行为变得可持续，是一个大考验。

　　Keep在招股书中，用了50多页来详述，公司经营活动面临的“风险因素”，包括亏损、用户流失、数据隐私、供应商、大的经济环境等等。其中表述为可能对公司业务及财务状况，造成“重大不利影响”的风险，就有用户流失风险、中国或全球经济严重或长期低迷两个因素。

　　相对于2022年，今年一季度，Keep的平均月活用户数降了1000多万。这是一个非常危险的信号。

　　面对用户增长乏力与获取成本高企的局面，Keep也瞄准了下沉市场。Keep在招股书中称，计划加大力度将业务扩展至中国的低线城市，并通过提供更多定制内容开拓海外市场。

　　Keep截至目前的商业化探索，基本上是通过健身内容产生的流量，将健身周边硬件产品、付费会员等进行变现。

　　今年第一季度，Keep实现营收4.47亿元，同比增长7.2%，经调整后净亏损金额为1.18亿元，与上年同期相比有所收窄。除了营销开支收缩之外，虚拟体育赛事的收入增加是另一个主要原因。

　　去年Keep探索了线上虚拟赛事和IP奖牌的玩法，在社交媒体破圈，引来大量年轻用户参与，让会员订阅及线上付费的收入大增。

　　Keep在招股书中称，“日后可能继续产生亏损及现金流出净额”。而Keep预测2023年，亏损大幅增加，主要由于可转换可赎回优先股公允价值变动产生亏损。

　　王宁对Keep的愿景是，做运动健身界的“谷歌”，外界却将其与Peloton进行对标——所属赛道类似，盈利压力巨大。

　　Peloton是一家全球头部的智能家庭健身公司。疫情期间其市值最高曾到达500亿美元，然而经过一番盲目扩张、产品被召回事件等之后，如今其市值已跌落至约30亿美元。

　　Peloton的营收结构中，智能健身产品占比达八成，不同的是，Keep的营收结构中，会员订阅及线上付费占比有近四成。

　　但Keep在招股书中提及，中国线上健身行业发展迅速且竞争日益激烈。Keep在业务的各个方面均面临竞争，包括居家健身内容及设备、健身房、健身俱乐部、室内健身班及健康应用程序。

　　顶着国内最大运动科技公司的抬头，Keep的各个业务，拆开来都无法独当一面。

　　在健身内容与付费课程领域，有抖音、B站、小红书等巨头，携汹涌的流量而来，并且诞生了刘畊宏这样的现象级IP；硬件领域，苹果、华为、小米等硬件巨头，纷纷涉足，还有一批创业公司比如野小兽、Fiture等来分羹；减肥餐、服饰等是容易被替代的品类，缺少壁垒。

　　上市只是拿到了登陆资本市场的“船票”，要想行稳致远，Keep需要“健康其体魄”，快速找到商业化路径，这样才能扛住资本市场的大风大浪baet365。（完）